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　　港股互联网板块主要受到三重因素交织影响：国内经济预期、美联储政策和科技产业逻辑。当前国内经济预期呈现出积极信号，美联储降息形成积极的流动性环境，全球迎来AI产业发展大周期，国内互联网巨头或将再次迎来边界的突破。中证港股通互联网指数具备“龙头汇聚、均衡全面、AI浓度高”等核心特征，能有效分散单一公司或细分行业的波动风险，相比直接投资个股，ETF更适合普通投资者在震荡市中把握港股互联网的投资机会。

　　在申浩看来，当前的AI市场更像是一轮由技术突破驱动的产业趋势。从产业链视角看，目前上游算力需求持续旺盛，UBS和高盛都上调了2025—2026年AI资本开支预测；中游模型层的技术突破尤为显著，近期Gemini3的发布实现从“对话式交互”到“行动式智能体”的跃迁，与DeepSeek的成本革命形成互补，共同推动中游模型层从“参数竞赛”转向“能力与效率双升”的高质量发展阶段；下游应用方面，虽尚未体现到业绩层面，但已有越来越多AI改变生活的案例，未来大模型的进步有利于端侧和应用侧的发展。

　　申浩：回顾过去三年，港股互联网板块经历了比较跌宕的行情。能否为大家复盘下这几年的行情？

　　夏浩洋：过去三年确实是港股互联网板块经历深刻变化的时期。从2022年到2024年，我们可以清晰地看到几个关键影响因素：

　　首先是政策监管因素，2022年初互联网板块受到外围因素扰动出现大幅回调，但3、4月份监管层对于“平台经济”论调趋缓，不断发声释放对资本市场平稳运行、平台经济健康发展的积极信号，这标志着监管环境转向以规范和引导扶持并重，互联网板块政策积极。

　　其次是美联储货币政策，2022年美联储开启加息周期，外围市场波动，加之国内疫情反复，市场随之波动。而到2024年，美联储正式开启降息，市场进入美债利率下行通道，这对港股互联网形成了积极的流动性环境。

　　第三是疫情及经济复苏因素，2022年11月优化防控“二十条”发布后，企业经营信心回升，消费者需求回暖，部分互联网公司业绩在2022年三季度之后已经开始弱复苏。

　　总体来看，以上三大因素在过去三年共同影响整个港股互联网板块。而在国内外宏观形势双重利好的驱动下，作为双β品种的港股通互联网将应声反弹。

　　申浩：港股是典型的“离岸市场”，受内外双重因素影响，其科技板块的走势常常让投资者感到难以把握。当前宏观环境下，影响港股科技板块的核心变量有哪些？

　　夏浩洋：从我们的分析框架来看，港股互联网板块主要受到三重因素交织影响：国内经济预期、美联储政策和科技产业逻辑。

　　具体来看，国内经济预期方面，当前呈现出一些积极信号。虽然10月制造业PMI从此前的49.8回落至49.0，生产和需求同步回落，但本月不同景气指标之间出现背离，尽管制造业PMI回落，但EPMI和BCI指数则出现改善。更重要的是，政策是经济预期的主要托底力量，无论是中央经济工作会议还是政府工作报告都延续了积极的态度，全文多次提到楼市和股市，提到“出台政策宁早勿晚”“看准了就一次性给足”，因此我们相信，如果后续外部风险增加，政策的响应速度以及力度都值得期待。

　　在美联储政策方面，虽然10月FOMC会议上鲍威尔偏的发言扰乱了市场对于降息预期的定价，但我们认为其更多的是对于因美国政府停摆导致关键数据依据缺失的担忧。

　　在科技产业逻辑方面，全球迎来AI产业发展大周期，我们相信，国内的互联网巨头在大模型以及应用方面有诸多优势，受益于AI的时刻不一定早但会到，届时互联网或将再次迎来边界的突破，因此有利于港股互联网指数成分股企业的业绩提升。

　　夏浩洋：刚才我们讨论的这个三因素框架中，AI产业逻辑正展现出越来越重要的影响力。从产业链的视角看，当前AI在上、中、下游分别呈现出怎样的发展态势？

　　申浩：从产业链环节看，目前上游算力需求持续旺盛，UBS和高盛都上调了2025—2026年AI资本开支预测，以UBS为例，其预计2025年全球主要云厂商资本支出将达4080亿美元。

　　中游模型层的技术突破尤为显著，以DeepSeek为例，其创新性主要体现在以下几个方面：一是架构创新，DeepSeek提出MLA（Multi-Head Latent Attention）架构，大幅减少计算量和推理显存，在消耗更少显存的情况下，达到同级别模型的能力。二是工程创新：通过参数优化和训练流程重构，将推理成本降低一个数量级，成本相较传统模型下降了90%；DeepSeek R1创新性的仅依靠强化学习就把R1提升到了顶尖水平，由此引发了科技圈对大语言模型技术路线的重新思考，后续各家公司推出的大模型都在不断降低成本和提高效率。而近期的Gemini3的发布更是颠覆了现有大模型竞争格局，进一步重塑了行业发展逻辑，其“Agent-First”的设计理念催生了全新的智能体开发范式，配套的Antigravity平台赋予AI对代码库、终端、浏览器的全面控制权，使智能体能够自主完成开发、测试、调试全流程，而Vibe Coding技术则将编程从语法实现转向意图表达，仅凭自然语言描述即可生成完整交互式应用，彻底降低了开发门槛。这种从“对话式交互”到“行动式智能体”的跃迁，与DeepSeek的成本革命形成互补，共同推动中游模型层从“参数竞赛”转向“能力与效率双升”的高质量发展阶段，不仅引发行业对多模态融合、长上下文处理等技术路线的重新审视，更通过开放API接口与免费开发者额度，加速了技术生态的扩张，为上游算力需求提供了新的增长极，也为下游复杂场景应用提供了更强大的技术支撑。

　　下游应用方面，虽然应用端的发展还未体现到业绩层面，但我们已经看到越来越多AI改变生活的案例。比如办公软件WPS AI和Microsoft Copilot都可以在文字处理、PPT修改等方面给我们提供较大的工作便利。随着大模型的进步，应用的普及将推动推理算力需求增加，有望直接有利于端侧和应用侧的发展。

　　申浩：从投资角度看，您认为当前AI产业链不同环节的景气度处于什么阶段？后续可能会如何演进？

　　夏浩洋：正如前面所说，市场对算力需求已经得到验证，长期来看，应用的普及会推动推理算力需求的增加，有利于端侧和应用侧的发展。

　　具体来说，端侧可搭载的算力有限，而大模型的不断成熟进步让本地模型驱动大应用成为可能，景气度可能从云端向端侧及应用侧切换。这个演进路径其实可以参考移动互联网的发展经验——应用的普及和成熟需要大量用户的反馈和优化，前提就是用户使用成本的下降。随着大模型技术进步和成本下降，我们预期未来会进一步加速爆款应用的落地和成熟。

　　夏浩洋：当前AI产业热度居高不下，但市场上也有声音担忧“AI泡沫”出现，甚至知名投资者迈克尔·伯里还公开做空英伟达这类AI核心企业。您如何看待“AI泡沫”的论调？当下的AI发展与20世纪末的互联网泡沫相比，存在哪些本质区别？

　　申浩：首先，我们要明确市场上“AI泡沫”的担忧更多是对短期炒作的警惕，而非对产业本身的否定。20世纪末的互联网泡沫，核心是多数企业空有概念而无实际盈利，甚至许多公司只需要简单地在其名称上添加“e-”前缀或者“后缀就可以吸引大量资金投资，股价一飞冲天，但其商业模式和现金流迟迟无法落地。而当前AI产业已经有了坚实的基本面支撑，无论是产业链上游算力的资本开支持续落地、逐年增长，还是中游大模型的不断迭代更新，乃至下游逐步涌现的应用案例，都用事实印证了AI技术正从实验室大步走向商业化。近期某AI龙头披露的2026财年3季报更是以超出预期的业绩给予了“AI泡沫论”一记漂亮的回击：营收和归母净利润分别为570.1亿和319.1亿美元，同比增幅均超60%。这些真金白银的营收和利润都是互联网泡沫所没有的。

　　其次，从海外互联网大厂资本开支周期的角度来看，一轮正常的资本开支周期，按照资本支出占经营现金流比重会有如下四个阶段：启动期、扩张期、高峰期、回收期。启动期的资本支出占现金流的比例大概在20—50%左右，新技术或新业务刚开始布局，投资规模小，现金流充裕，投资主要依赖内部现金流。扩张期，占比大概在50—80%，投资规模快速增长，现金流仍能覆盖大部分开支。高峰期，投资进入密集期，CapEx（资本性支出）超过OCF（经营性现金流），占比达到100%以上，这时候会有其他融资方式来支持扩大投资。回收期即新技术基本成熟，投资完成，产能释放，OCF快速增长。以目前海外主要AI大厂的财务指标来看，2025年初 ：CapEx/OCF基本低于50%，投资主要依赖内部现金流。2025年Q2—Q3，这个比重环比提高，大部分厂商在50%—60%附近，个别厂商接近100%，也意味着AI资本开支周期初步进入了扩张期。如果与90年代互联网泡沫时期对比，那时候标普500指数的CapEx/OCF都达到了80%，很多互联网公司甚至都没有什么现金流，纯靠融资进行投入。

　　第三，港股互联网的AI布局也远非是“空中楼阁”，成分股中的多家公司都拥有海量用户数据、成熟的平台商业模式和强大的工程化能力，这些都是保障AI商业化落地的关键资源，能够将AI技术转化为实际的业务增长动力。而20世纪末的互联网泡沫时期的一些互联网巨头，如雅虎、亚马逊、eBay等公司，都是在1994、1995年左右才成立的新公司。

　　最后，从产业周期来看，当前AI已经处于技术落地的初期阶段，类似于2000年后互联网泡沫破裂后的复苏期，而非泡沫膨胀的阶段，港股互联网作为AI应用的核心载体，其成长是有坚实的产业基本面托底的。并且，看PE和PEG等估值指标，目前港股互联网板块的估值依然处于历史中枢偏下的位置，并没有出现当年纳斯达克那种普遍百倍市盈率的极端泡沫化现象。

　　综上，我认为当前的AI市场更像是一轮由技术突破驱动的产业趋势，而非单纯的资金泡沫。

　　申浩：请教一个短期的问题，我们常听到“日历效应”的说法，临近年底，港股市场通常有哪些值得关注的季节性规律？

　　首先，在资金行为上，年末常常会出现所谓的“橱窗效应”，很多基金管理人为了在年末向投资者展示一份更亮丽的投资组合报告，可能会倾向于调整持仓，买入当年表现较好或更具前景的资产。这种集中的调仓行为，有望给热门板块带来额外的资金流入和波动。

　　其次，在政策预期上，年末是承上启下的关键时点。从历史经验看，年末通常是重要政策会议的密集期，市场会高度关注这些会议为来年经济政策定下的基调。这种对未来利好政策的憧憬和预期，有望成为提振市场风险偏好的重要因素。

　　最后，在全球流动性层面，尽管每年具体情况不同，但临近年末，市场对全球主要央行（尤其是美联储）在新一年的货币政策走向会格外关注。一旦形成“流动性维持宽松或趋向宽松”的预期，港股这类对利率敏感的离岸市场有望迎来估值修复。

　　申浩：具体到当前备受关注的港股科技板块，您认为它除了受益于宏观环境，自身有哪些核心的吸引力，能够让投资者在年底这个时点格外关注？

　　夏浩洋：抛开宏观大势，我们聚焦到港股科技板块本身，其投资价值主要体现在三个层面：资金面、产业趋势和估值水平。

　　首先，在资金面上，有望形成共振。一方面，南向资金持续流入，截至2025年11月21日，南向资金净流入额已突破1.34万亿港元；另一方面，外部流动性也在改善，美联储2024年全年累计降息100bps，2025年累计降息75bps，对于港股科技这类对利率敏感的成长板块而言较为有利。

　　其次，产业层面，国内的互联网巨头在AI领域持续深耕，资本开支同比延续高增；并且，像DeepSeek这样在模型架构和成本上的突破，正在推动“模型降本-应用普及-资本开支”的良性循环，有望为港股科技公司打开长期的成长空间。

　　最后，从估值盈利匹配度来看，港股科技当前具备估值修复空间。一方面，互联网企业依托软件服务、平台经济的技术积累及商业模式创新，叠加数字货币应用多元化，盈利预期较为乐观；另一方面，港股科技板块估值在全球市场中仍具吸引力，与美国科技巨头的估值差为代表性企业提供修复动能。Wind数据显示，截至2025年11月21日，中证港股通互联网指数、纳斯达克指数最新市盈率分别为21.93倍、39.93倍，所以估值折价具备未来修复的空间。

　　申浩：如果聚焦到港股的AI产业，从长期视角看，您认为港股互联网板块依托AI发展的核心逻辑是否会发生变化？哪些因素会成为长期支撑港股互联网AI布局的关键？

　　夏浩洋：港股互联网依托AI发展的长期核心逻辑不会改变，本质上是“AI技术重构互联网业务边界”，而支撑这一逻辑的关键因素主要有三点：

　　第一是技术迭代的持续性。当前大模型仍在向低成本、高效率、多模态方向演进，港股互联网龙头在模型研发和应用落地的投入持续加大，技术优势不断巩固。此外，以垂类应用为突破口的公司的AI赋能业务也在不断持续跟进。

　　第二是场景融合的深度不断加码。港股互联网覆盖了电商、社交、数字媒体、智能驾驶等多元场景，AI远非孤立的概念，而是与各行各业深度耦合。我们看到社交软件植入AI、电商平台增加智能导购、外卖配送路径优化等领域都取得了显著成效，这种AI+场景的深度融合正在系统性地提升用户体验和运营效率。

　　第三是政策与流动性的双重兜底。“十五五”规划明确强调要“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”，从技术、应用、治理三个层面布局未来AI产业发展，累计共8处提及人工智能，旗帜鲜明地彰显了国内对AI产业的扶持决心。此外，美联储从2024年以来开启降息周期，为全球带来流动性宽松，也利好港股成长板块。这些都为港股互联网的AI布局提供了稳定的外部环境。

　　申浩：聚焦到更具体的投资工具上，中证港股通互联网指数布局港股互联网龙头的核心标的，能否请您简要介绍一下这个指数的核心？

　　一是“龙头汇聚”，它从港股通范围内精选30家互联网公司，前十大成份股权重合计超过72%，集中度很高。

　　二是“均衡全面”，指数覆盖了互联网电商、社交、消费电子、数字媒体等多个核心应用领域，不是只赌一个方向，能较好地分散风险。

　　三是“AI浓度高”，成份股几乎都是在AI领域积极布局的互联网公司，可以说是参加AI投资的一个核心载体。

　　首先，它的样本空间明确限定在港股通范围内的股票，能够进入港股通名单的公司，本身就经过了市值、流动性等多重标准的检验，这帮助指数自动过滤掉了一些规模较小或流动性不足的标的；

　　其次，选样时，它会选取涉及互联网相关业务的上市公司，然后简单地按过去一年日均总市值排名，选取前30名；

　　最后，指数每半年会调整一次样本，确保它能及时反映市场变化，在当前AI技术快速变革的时期，这种动态调整机制尤为重要，能让指数紧跟科技发展趋势，及时反映产业结构的变化。

　　申浩：说到产业结构的变化，这个指数涵盖了多个互联网细分领域。能否具体谈谈它的行业构成？

　　夏浩洋：从行业构成来看，这个指数确实体现了很好的均衡性。它的前五大细分行业分别是互联网电商（18.5%）、社交（15.5%）、消费电子（11.4%）、数字媒体（9.4%）及医药商业（8.9%）。

　　申浩：这个指数既覆盖了电商、社交这些传统优势领域，又包含了消费电子、数字媒体等新兴方向。从投资角度看，您认为这种“既均衡又聚焦“的行业结构，在当前AI技术快速落地的背景下，能为投资者创造怎样的差异化价值？

　　夏浩洋：首先，它全面覆盖了互联网的主流应用场景，从商品交易、社交娱乐到数字内容和医疗服务，基本上囊括了人们数字生活的各个重要方面。

　　其次，这种相对均衡的分布有效避免了单一行业过度集中的风险。相比于那些在某个细分行业占比过高的科技指数，这种结构更能平稳应对不同细分领域的景气度波动。

　　最重要的是，虽然行业分布均衡，但所有成份股都紧紧围绕“互联网”核心，没有偏离主赛道。在当前AI技术快速发展的背景下，这种广泛覆盖恰恰为捕捉AI在不同场景的应用红利提供了更好的机会。

　　申浩：现在市场上的港股科技类指数有很多，中证港股通互联网指数最突出的差异化优势体现在哪些方面？

　　夏浩洋：第一是龙头集中度高。中证港股通互联网指数只有30个成份股，前十大权重超过72%，这种结构让我们能够更集中地投资互联网各细分领域的龙头公司，相比之下，一些泛科技指数成份股数量更多，龙头效应会被稀释。

　　第二是行业定位纯粹。中证港股通互联网指数严格限定在互联网相关业务，聚焦平台经济、数字生活等核心赛道。而其他科技指数可能包含更多硬件、半导体等制造业公司，能更纯粹地反映互联网服务和数字经济的发展。

　　第三是与AI应用场景的关联度直接。中证港股通互联网指数的成份股公司拥有丰富的应用场景、海量的用户数据和强大的工程化能力，这些都是AI商业化落地最关键的因素。当AI技术从“造工具”进入“用工具”阶段时，中证港股通互联网指数成份股将有望直接受益。

　　第四是从历史表现来看，高弹性高波动特征显著。截至2025年9月30日，指数过去三年涨幅超过92%，同期历史年化回报达到25%左右，显著超越恒生指数的16.29%和恒生互联网科技业的15.97%的年化回报；与此同时，其近三年年化波动近40%，表现出高波动高弹性特征。

　　申浩：当前市场仍存在一定的震荡波动，不少投资者对港股互联网的短期走势仍有顾虑。在波动的市场环境下，投资者应该如何看待跟踪中证港股通互联网指数的相关ETF投资价值？

　　夏浩洋：您提到的市场波动，确实是当前许多投资者关心的焦点。我们认为，震荡行情恰恰更能凸显ETF的投资价值。

　　首先，中证港股通互联网指数具备高弹性特征，在市场震荡中反而能为投资者提供波段操作的机会，跟踪该指数的相关ETF的T+0交易机制能给投资者提供操作便利性。对于有一定交易经验的专业投资者而言，波动也是他们关注的投资机会。

　　其次，从长期视角看，在当前市场情绪摇摆不定的环境下，我们更需要回归价值本源。截至11月21日，中证港股通互联网指数市盈率22倍，不仅处于自身历史较低分位水平，也显著低于纳斯达克指数近40倍的估值。如果AI产业长期向好的逻辑不变，对于这种“低估值分位+具备成长性”的组合，可通过ETF定投平滑短期波动的风险进行参与。

　　最后，指数“龙头汇聚+行业均衡”的特点，能有效分散单一公司或细分行业的波动风险，相比直接投资个股，ETF更适合普通投资者在震荡市中把握港股互联网的投资机会。

　　总体而言，面对市场波动，我们建议：交易型投资者可充分利用波动进行波段操作；配置型投资者则可采用不同的投资方式，例如通过定投等方式开展长期投资，将视线放长远，以享受AI发展带来的红利。

　　本文节选自广发基金《拥抱AI浪潮，聚焦港股互联网龙头》主题直播，分享嘉宾为广发基金指数投资部基金经理夏浩洋（F34）、广发基金投资管理部账户经理申浩（F94），文本内容根据嘉宾观点整理。嘉宾观点及广发基金观点不代表我司观点。